El mercado aceleró a fondo la cobertura en dólares ante el temor a una devaluación
Luis Caputo consiguió renovar los vencimientos de deuda del Tesoro, pero el resultado de la licitación de este miércoles expuso las condiciones que exige el mercado para seguir financiando al Go...
Luis Caputo consiguió renovar los vencimientos de deuda del Tesoro, pero el resultado de la licitación de este miércoles expuso las condiciones que exige el mercado para seguir financiando al Gobierno. Los inversores buscaron cobertura frente al dólar, la inflación y las tasas de interés. Para conseguir los pesos, Economía tuvo que ofrecer rendimientos adicionales y asumir buena parte de los riesgos de una eventual corrección cambiaria.
La Secretaría de Finanzas recibió ofertas por 15,79 billones de pesos y adjudicó 11,56 billones. El monto permitió alcanzar un rollover del 106,99%, lo que significa que el Gobierno renovó la totalidad de los vencimientos y consiguió financiamiento adicional por aproximadamente 756.000 millones de pesos.
Sin embargo, el porcentaje de renovación fue considerablemente inferior al 136,14% registrado en la licitación del 14 de octubre. La diferencia supera los 29 puntos porcentuales. Aunque el volumen colocado aumentó un 75% respecto de la operación anterior, el margen de refinanciación se redujo.
Hay un dato que resulta central para interpretar el resultado. Caputo llegó a la licitación después de realizar un canje anticipado de deuda dólar linked por aproximadamente 5,94 billones de pesos. Esa operación permitió postergar compromisos y reducir los vencimientos que debía afrontar esta semana, que originalmente rondaban los 16,76 billones y quedaron cerca de los 10,8 billones. Es decir, el rollover del 107% se calculó sobre una base de vencimientos previamente reducida.
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El ministro primero despejó una parte importante de las obligaciones inmediatas y después salió al mercado a buscar los pesos necesarios para refinanciar el resto. Sin ese canje, la relación entre lo adjudicado y los vencimientos originales habría sido considerablemente menor.
El dato más significativo apareció en los instrumentos vinculados al dólar. La colocación pasó de 727 millones de dólares nominales en la licitación anterior a 1.666 millones en la última operación. Es un salto del 129% en apenas dos semanas. La comparación tiene una salvedad: en la licitación anterior se había ofrecido un bono dual, mientras que ahora se colocó una letra dólar linked pura.
La demanda de titulos atados al dólar alcanzó los 1.878 millones. El título vence el 15 de enero de 2027, de modo que los inversores buscaron protección cambiaria en un horizonte inferior a tres meses. La operación refleja el interés por preservar el valor de las colocaciones frente a posibles movimientos del tipo de cambio oficial en el corto plazo.
Pero el punto más significativo fue el premio que Caputo tuvo que reconocer para captar esa demanda. La letra dólar linked se adjudicó con una tasa efectiva anual del 7% por encima de la variación del dólar oficial. Esto significa que el Tesoro no solamente deberá reconocer el movimiento del tipo de cambio, sino también pagar un rendimiento adicional.
El mecanismo permite conseguir pesos hoy sin entregar dólares inmediatamente, pero traslada el riesgo cambiario al Estado. Si el dólar oficial aumenta, también crece el monto en pesos que deberá afrontar el Tesoro al vencimiento. La cobertura que obtiene el inversor se convierte en una obligación para las cuentas públicas.
Vale decir que el premio del 7% no representa un máximo histórico. En septiembre, el Tesoro había convalidado rendimientos anuales del 9,06% para instrumentos dólar linked de distintos vencimientos. Lo relevante de esta licitación es la combinación entre el volumen demandado, el plazo corto de cobertura y la necesidad de ofrecer una tasa positiva adicional a la evolución del dólar.
La preferencia por la cobertura tampoco se limitó al tipo de cambio. Apenas el 18% de los 11,56 billones adjudicados correspondió a instrumentos de tasa fija. El 82% restante quedó distribuido entre títulos ajustados por inflación, tasa TAMAR, dólar linked y bonos duales que combinan distintas alternativas de rendimiento.
El bono dual CER/TAMAR con vencimiento en diciembre de 2028 concentró 3,53 billones de pesos, el mayor volumen individual de toda la licitación. Este instrumento ofrece protección vinculada a la evolución de la inflación y las tasas de interés, según las condiciones establecidas para el título. Para el Tesoro representa un costo financiero menos previsible que el de una colocación tradicional a tasa fija.
También hubo premios para quienes eligieron instrumentos ajustados por inflación. Finanzas convalidó una tasa real anual del 3,04% para marzo de 2027 y del 6,23% para octubre del mismo año. Es decir, el Gobierno deberá reconocer la actualización del capital por inflación y pagar un rendimiento adicional.
En el bono dual de diciembre de 2028, la referencia de rendimiento de la alternativa CER fue del 6,21% efectivo anual. En el tramo a tasa fija, la LECAP con vencimiento en febrero de 2027 se colocó al 2,10% mensual, equivalente al 28,32% efectivo anual. En la licitación anterior se había convalidado una tasa efectiva anual del 27,47%. Como se trata de instrumentos con distintos vencimientos, la comparación no permite afirmar que el costo financiero haya aumentado exactamente 0,85 puntos porcentuales. Pero tampoco muestra un abaratamiento del financiamiento a tasa fija.
El resultado expone una característica de la demanda de deuda pública: los inversores están dispuestos a prestar pesos, pero una proporción mayoritaria de las colocaciones quedó protegida frente a las variables económicas que pueden alterar su rendimiento. La tasa fija perdió protagonismo frente a los instrumentos indexados.
La composición también plantea un problema para el programa financiero. Los títulos CER trasladan al Tesoro el riesgo de una aceleración inflacionaria. Los vinculados a TAMAR lo exponen a la evolución de las tasas. Y los dólar linked aumentan su obligación en pesos cuando sube el tipo de cambio oficial. El Estado consigue financiamiento inmediato, pero deja parte de la factura futura abierta.
